LHV Pensionifond XL

В августе рынки акций и облигаций упали. Индекс Euro Stoxx 50, объединяющий крупные европейские компании, в августе подешевел на 3,8%, а значение индекса S&P 500, в который входят крупнейшие компании США, – на 1,8%. Цены на более рискованные активы упали еще больше. Индекс MSCI Emerging Markets, отражающий динамику фондовых рынков развивающихся стран, потерял 6,4% своего значения, тогда как китайский фондовый рынок упал на 5,2%.

Центробанк США начал повышать процентные ставки в марте 2022 года, и до конца августа 2023 года поднимал краткосрочную процентную ставку 11 раз, достигнув уровня 5,25%. Хотя инфляция последних 12 месяцев к концу августа замедлилась до 3,7%, она по-прежнему выше, чем установленный центробанком целевой показатель, который составляет 2%. Не исключено, что ФРС повысит процентные ставки в этом году еще как минимум один раз. Процентная ставка по десятилетним гособлигациям США на конец августа составила 4,11%. Таким образом, можно констатировать, что реальные процентные ставки в США спустя долгое время вновь положительные.

В первой половине 2022 года Европейский центробанк взимал с банков дополнительные штрафные проценты в размере 0,5% за депонированные в центробанке деньги. С июля того же года Европейский центробанк девять раз повышал процентные ставки, подняв их в сентябре этого года до 4,0%. В то время как реальные процентные ставки в США положительные, в еврозоне они так и остаются отрицательными, при этом 12-месячная инфляция была в конце августа 5,2%, что по-прежнему превышает как краткосрочные, так и долгосрочные процентные ставки. Процентная ставка по десятилетним государственным облигациям Германии в конце августа составляла 2,5%.

От роста процентных ставок можно было защититься

Недавно мое внимание привлек анализ аналитика Sogiete Generale Альберта Эдвардса. Эдвардс был удивлен, что чистые процентные расходы предприятий США по сравнению с прибылью после уплаты налогов находятся на самом низком за 60 лет уровне, несмотря на значительный рост процентных ставок.

График 1. Установленная центробанком США процентная ставка (черная линия, правая шкала) и доля чистых процентных выплат предприятий США в прибыли после уплаты налогов (красная линия, левая шкала). Источник: Societe Generale.

Выходит, бизнесмены, у которых хватило ума, брали долгосрочные кредиты с фиксированной ставкой или выпускали как можно больше долгосрочных облигаций с фиксированной ставкой в то время, когда процентные ставки были на рекордно низком уровне. Ведь, по сути, проценты платить было не надо. Теперь, когда краткосрочные процентные ставки выросли даже выше, чем долгосрочные, они зарабатывают больше процентов на деньгах, все еще находящихся на банковском счете, чем выплачивают по долгосрочным обязательствам.

График 2. Установленная центробанком США процентная ставка (синяя линия, правая шкала) и чистые процентные выплаты предприятий США (красная линия, левая шкала). Источник: Societe Generale.

Аналитик Альберт Эдвардс пришел к выводу, что это может быть одной из причин того, почему экономический рост США в этом году оказался быстрее, чем прогнозировалось год назад. Но это также означает, что момент истины отсрочен и наступит только тогда, когда эти долгосрочные облигации когда-нибудь начнут продлевать. В то же время фиксация процентных ставок помогла выиграть время для внесения необходимых изменений в изменившейся среде.

И у меня возникает вопрос, насколько экономический рост Эстонии пострадал от того, что наша финансовая система почти на 100% полагается на плавающие процентные ставки? Пока процентные ставки снижались, в Эстонии почти никто не думал о процентном риске – возможном повышении процентных ставок. А когда они вдруг поднялись, то надеялись, что подъем будет недолгим и не очень большим, и ставки скоро снова упадут. Но надежда – не лучшая стратегия.

График 3. Шестимесячный Euribor. Источник: Euribor-rates.eu.

От движения процентных ставок можно выиграть или проиграть точно так же, как и от колебания курсов валют или цен на акции. Процентные ставки имели тенденцию к снижению уже около 40 лет – по времени это дольше, чем история банковского дела Эстонии после восстановления независимости.

Даже в то время, когда банки предлагали клиентам фиксацию процентных ставок и хеджирование процентных рисков, большинство клиентов выбирали более низкую процентную ставку, то есть процентную ставку, основанную на плавающей ставке Euribor.

Были и такие, которые требовали, а нельзя ли даже заменить шестимесячную плавающую процентную ставку, которая была стандартным выбором эстонских банков, на месячный Euribor, который обычно был еще ниже. Лишь немногие задумывались о снижении риска процентных ставок. Скорее, клиенты искали максимально низкие проценты на момент взятия кредитов и не думали о долгосрочных рисках.

График 4. Доходность десятилетних государственных облигаций Германии, 2000–2023. Источник: Bloomberg.

Осознание процентных рисков является важной частью финансовой грамотности

Эстония – не единственная страна в Европе, чей кредитный рынок привязан к плавающей процентной ставке, но я подозреваю, что очень немногие страны верят в Euribor больше, чем Эстония. Кредиты с плавающей ставкой популярны также в Греции, Португалии, Испании и Италии, в то же время французы, немцы и голландцы предпочитают снижать свой процентный риск и брать кредиты с фиксированной процентной ставкой.

В случае бизнес-кредитов нет большой разницы, с плавающей они процентной ставкой или с фиксированной, поскольку срок их действия в среднем составляет около трех лет, и компании берут новые кредиты и погашают старые на постоянной основе. В случае кредита под залог недвижимости процентная ставка играет гораздо большую роль, поскольку сроки кредита длительные, а сумма кредита часто намного превышает стоимость залога.

Сейчас, когда краткосрочные процентные ставки резко выросли, влияние денежно-кредитной политики центробанков проявляется быстрее именно в тех странах, где кредитный рынок связан с плавающими процентными ставками. При этом краткосрочные процентные ставки поднимались быстрее и выше, чем долгосрочные процентные ставки.

Тем не менее вера эстонцев в Euribor не пошатнулась. Мои коллеги из кредитного отдела LHV Pank подтверждают, что клиенты по-прежнему предпочитают кредит с плавающей процентной ставкой, даже если он дороже, чем кредит с фиксированной процентной ставкой.

Обычно процентная ставка по долгосрочному кредиту выше, чем по краткосрочному. В условиях, когда процентные ставки на протяжении всей сознательной жизни людей были в нисходящем тренде, как-то подзабылось, что где-то может быть предел, ниже которого процентные ставки больше не упадут. Даже в то время, когда процентные ставки были отрицательными, многим казалось, что дна все еще не видно.

Призрак инфляции сейчас пробудился, и именно поэтому стоит более серьезно задуматься о процентных ставках как заемщикам и кредиторам, так и регуляторам. Хотим ли мы что-то изменить в своем поведении, не взвесить ли нам возможность снижения рисков?

Процентная ставка – это, по сути, цена денег, и это вообще самая важная цена в экономике. Цена денег даже более важна, чем цена энергии. Цена денег влияет на цены всех других активов (включая акции и недвижимость), а доступность финансирования влияет на развитие общества в целом.

Никто не может контролировать цену денег в течение длительного времени. Это доказывает и неудавшаяся попытка самых влиятельных центробанков мира играть с процентными ставками и манипулировать ценами на облигации. Результатом стало неожиданное ускорение темпов инфляции и, как следствие, быстрый рост процентных ставок.

Но несмотря на или именно благодаря тому, что никто не может контролировать цену денег, стоит больше узнать о том, как формируются и влияют на всех нас процентные ставки. Какие риски стоит принимать, а какие нет? Цена денег определяет все остальные цены.