LHV Pensionifond S

Ноябрь начинался на фондовых рынках в приподнятом настроении, что помогло в середине месяца достичь нового рекордно высокого уровня на фондовых рынках как Европы, так и США. В последние недели месяца настрой резко изменился, и фондовые рынки взяли курс вниз, в результате чего индекс MSCI World вырос за весь ноябрь на 0,6% в евро. Одной из причин этого было распространение нового штамма коронавируса «омикрон», что может привести к очередным ограничениям для уже почти открывшейся экономической жизни.

Нельзя сказать, что единственной причиной страхов стала очередная волна пандемии – другим важным фактором риска был практически повсеместный рост потребительских цен. До недавнего времени руководители центральных банков и экономисты в один голос заверяли нас, что рост цен – это всего лишь временное явление, вызванное путаницей в цепочках поставок. Однако они должны бы быть уже налажены или оптимизированы в соответствии с новыми обстоятельствами.

Более быстрая инфляция -> рост процентных ставок -> более высокие налоги?

Эксперты на основе сложных экономических моделей прогнозируют, что рост цен замедлится сам по себе, несмотря на то, что центральные банки продолжают скупать облигации на рынках, а реальные процентные ставки в Европе на 4% и в Соединенных Штатах более чем на 5% ниже нуля. При этом все, кто живет реальной жизнью и занимается реальным бизнесом, на себе ощущают, как из месяца в месяц растут цены почти на все товары.

При поддержке денежно-кредитной политики центробанков цены на акции и недвижимость в течение уже длительного времени восстанавливались быстрее, чем это возместил бы их дивидендный или рентный доход. Тем не менее рост цен на активы приветствуется, поскольку те, кто владеет недвижимостью или небольшим инвестиционным портфелем, почувствовали себя богаче.

На сегодня, однако, ситуация такова, что хотя зарплаты, долгое время остававшиеся неизменными как в Соединенных Штатах, так и во многих частях Европы, и начали быстро повышаться, цены на сырьевые товары растут стремительными темпами, а покупательная способность населения, несмотря на более высокую зарплату, может даже снижаться.

В то время как в марте цены на товары и услуги в США подскочили на 2,6% в годовом исчислении, уровень инфляции в ноябре составил 6,8% в годовом исчислении. В еврозоне потребительские цены выросли в ноябре на 4,9%, что меньше, чем в США, однако более чем вдвое превышает целевой показатель, установленный Европейским центральным банком.

Уже длительное время руководители центробанков пытались с помощью низких процентных ставок и скупки облигаций вызвать инфляцию, чтобы помочь уменьшить быстро растущее за последние 30 лет долговое бремя, сделав его относительно терпимым.

Расходы на обслуживание кредитов были снижены, но те, у кого был залог, наоборот, увеличили свою долговую нагрузку, поскольку цена денег была беспрецедентно низкой, а за счет дополнительных кредитов можно было применять кредитное плечо для имеющихся инвестиций, доходность которых снижалась по мере роста цен. Как уже упоминалось выше, те, у кого были активы, ощущали себя все более богатыми, даже несмотря на то, что у них на шее висели небывало крупные кредиты.

Если реальность вынуждает руководителей центральных банков и специалистов корректировать свои модели и если констатируется, что инфляция не временная, то другого средства сдержать инфляцию, кроме как прекратить скупку облигаций и повысить процентные ставки, не существует.

Когда инвесторы больше не будут готовы платить правительствам за свои кредиты сверх того, что они платят, и начнут требовать процентную ставку, превышающую инфляцию, рост расходов по процентам во многих крупных странах может значительно увеличить бюджетный дефицит. Что, в свою очередь, может привести к повышению налогов.

Мы учитываем и риск инфляции, и риск повышения процентных ставок

Возможно, с моей стороны несправедливо обвинять руководителей центральных банков в том, что они не отказываются от своих моделей и игнорируют реальность. Я и сам отстаивал модель, по которой, на мой взгляд, работает экономика, и придерживался определенных взглядов на то, как создается стоимость.

Как я уже неоднократно подчеркивал, я высоко ценю денежные потоки и прибыль. Хотя высокая долговая нагрузка может способствовать увеличению прибыли, для меня это в первую очередь риск. Я понимаю, что теоретически процентная ставка может быть любым положительным или отрицательным числом, но я думаю, что опасно рассчитывать на то, что процентные ставки и в будущем останутся ниже темпа инфляции. Подозреваю, что центральным банкам в конечном итоге придется выбирать, хотят ли они контролировать инфляцию или процентные ставки.

Центральные банки, вероятно, отодвигают повышение процентных ставок, насколько это возможно, поскольку это может оказаться очень сложным в политическом плане: более высокие ставки по кредитам окажут негативное влияние на цены почти всех активов и затормозят инвестиции в развитие. В то же время не следует забывать, что достижение ценовой стабильности является одной из основных задач центральных банков, и во многом – даже единственной.

Таким образом, повышение процентных ставок неизбежно, вопрос только в том, как долго будет откладываться столь трудное решение. Из-за того, что с этим затягивают, в свою очередь, растут риски, ведь если инфляционные ожидания выйдут из-под контроля и начнут вновь продуцировать инфляцию, в будущем процентные ставки придется повысить еще больше.

Более высокие процентные ставки окажут разрушительное воздействие на рынок облигаций. Если процентные ставки вырастут, например, на 2%, цена десятилетней так называемой «безрисковой» облигации упадет примерно на 20%. Компании и проекты, использующие высокое кредитное плечо, также будут подвержены риску.

Более высокие процентные ставки неблагоприятно скажутся также на компаниях и проектах, доход (и прибыль) которых поступает через очень длительное время. Большая часть технологического сектора, которая инвестирует в рост и откладывает получение прибыли на отдаленное будущее, хотя и имеет небольшое кредитное плечо, но, несмотря на это, уязвима для повышения процентных ставок. Во второй половине ноября, когда фондовые рынки начали падать, именно компании технологического сектора оказались в числе крупнейших проигравших.

Пенсионные фонды LHV уделяют первоочередное внимание сохранению реальной стоимости активов, учитывая как риск инфляции, так и риск повышения процентных ставок. Поэтому мы избегаем долгосрочных облигаций и держим краткосрочные облигации с низким уровнем риска только в целях хеджирования и управления ликвидностью. Мы стараемся получать доход от инвестиций и проектов, денежные потоки которых ощутимы и оправдывают уровень цен на эти активы.