LHV Pensionifond S

2022 год стал поворотным для рынков ценных бумаг. В начале января прошлого года несколько крупнейших и наиболее важных в мире фондовых индексов достигли рекордных максимумов, а на мировых рынках облигаций было размещено облигаций с низким уровнем риска на сумму более 10 триллионов долларов, за хранение которых инвесторы готовы были доплачивать.

Еще годом ранее объем облигаций с отрицательной годовой доходностью достигал даже 18 триллионов долларов. Не смотря на то, что темпы инфляции в течение 2021 года уже демонстрировали тенденции роста, центробанки настаивали на том, что это временное явление: некоторые из них продолжали скупать облигации и закачивать деньги в обращение до середины 2022 года.

Стоимость индекса S&P 500, который отслеживает крупнейший и самый важный фондовый рынок в мире, упала в прошлом году примерно на 20%, и это несмотря на снижение корпоративной прибыли всего на 5%. Если в начале 2022 года коэффициент цена/прибыль (P/E) индекса в 27 раз превышал прибыль за последние 12 месяцев, то к концу года значение показателя снизилось до 19.

Хотя в начале 2022 года в историческом контексте фондовый рынок США был переоценен почти по всем показателям, акции по сравнению с рынком облигаций, где 10-летние государственные облигации США предлагали годовую доходность 1,63%, по-прежнему казались дешевыми.

В начале 2022 года центробанк США предлагал процентную ставку 0,25% по депозитам овернайт. В течение следующих 12 месяцев Федеральная резервная система семь раз повышала процентные ставки, добравшись до 4,5%.

Корректировка может быть еще не закончена

Процентная ставка – это цена денег. Когда цена денег была близка к нулю, все активы, независимо от качества, казались дешевыми. За последний год процентные ставки существенно выросли, а это значит, что у денег снова появилась цена.

Если всего год назад из-за отрицательных процентных ставок 100 евро в нашем кошельке стоили меньше, чем 100 евро, которые мы получим через 10 лет (абсурд!), то благодаря положительным процентным ставкам мы вернулись в мир, где 100 евро на нашем банковском счете снова стоят больше, чем 100 евро, которые мы заработаем через 10 лет. При 4-процентной цене денег 100 евро через 10 лет будут стоить немного меньше, чем сегодня 68 евро.

Повышение процентных ставок негативно влияет на цены активов, поскольку стоимость будущих прибылей и ренты падает. Кроме того, зачем рисковать, покупая акции предприятий, которые предлагают всего 1,5% дивидендной доходности, когда по сути безрисковые государственные облигации предлагают годовую доходность 4%?

Я подозреваю, что если процентные ставки будут расти и дальше, стоимость предприятий и проектов с более высоким риском и более длительными временными горизонтами может упасть еще больше.

В 2022 году рынки облигаций упали даже больше, чем рынки акций, что оставляет открытым вопрос – это рынки облигаций отреагировали слишком остро или же у акций еще остается пространство для падения. Облигации, как правило, представляют собой инвестиции с меньшим риском, чем акции.

30-летние государственные облигации США в прошлом году из-за роста процентных ставок потеряли более половины своей стоимости. Правда, через 30 лет инвесторы вернут всю вложенную основную сумму, но сегодня стоимость этой облигации, которая будет погашена через 30 лет, вдвое ниже. Хотя между ценой облигации и процентной ставкой существует прямая математическая зависимость, в случае цен на акции также имеют значение и ожидания относительно будущей прибыли предприятия.

Уровень цен на акции зависит не только от процентных ставок, но и от экономических результатов предприятий. Коэффициенты прибыльности предприятий в прошлом году значительно снизились, но все же остаются несколько выше среднего исторического значения. Экономические результаты предприятий в прошлом году оказались выше ожидаемых, и это несмотря на постоянно ускоряющийся темп инфляции, рост процентных ставок и сбои в цепочках поставок. Если в 2023 году экономический рост крупнейших стран мира будет отрицательным, а корпоративные прибыли упадут, фондовые рынки вновь попадут под давление.

Однако это не означает, что все предприятия, столкнувшись с трудностями, окажутся в одинаковом положении. Я считаю, что в ближайшие годы будет важно не столько то, в каком секторе экономики действует предприятие, сколько то, насколько велика его долговая нагрузка и насколько легко или сложно ему удастся рефинансировать существующие долги или привлечь новый капитал.

На протяжении последних 20 лет процентные ставки были исторически очень низкими, особенно последние 10 лет. В июле 2012 года Европейский центробанк снизил процентную ставку по своей постоянной депозитной линии до нуля, а в июне 2014 года она впервые стала отрицательной. Это означало, что банки должны были доплачивать за деньги, депонированные в центробанке. Центробанк США воздерживался от установления отрицательных процентных ставок, однако процентные ставки за океаном долгое время удерживались близкими к нулю.

Теперь, когда центробанк США платит банкам по депозитам 4,25%, а Европейский центробанк 2%, процентные ставки практически вернулись к норме. Тот, кто надеется, что через какое-то время произойдет возврат к господствовавшему несколько лет назад режиму денежно-кредитной политики, когда цена денег была по существу нулевой, скорее всего, будет разочарован. С 200-летней историей процентных ставок доллара США можно ознакомиться здесь.

Экономика циклична

Я уже давно говорю об абсурдности денежно-кредитной политики развитых стран. В период кризиса поддерживать экономику необходимо, но более десяти лет непрерывной поддержки может перерасти в опасную зависимость.

В своем недавнем интервью Джеффри Гундлах, который был титулован «королем рынка облигаций» после Билла Гросса, сравнил денежно-кредитную политику 0% с инъекцией адреналина: это необходимо в опасной для жизни ситуации, но пускать адреналин по вене каждое утро не слишком-то здорово и разумно.

Инвестиционная стратегия пенсионных фондов LHV очень долгосрочна. Мы всегда учитывали то обстоятельство, что экономика и рынки ценных бумаг цикличны и что как процентные ставки, так и коэффициенты фондового рынка колеблются вокруг своих исторических средних значений. Принимая это во внимание, мы формировали инвестиционные портфели пенсионных фондов.

Из-за своей осторожности и консервативной инвестиционной стратегии мы не смогли в полной мере воспользоваться феноменальным подъемом фондовых рынков в 2021 году, когда экономики крупнейших стран мира были практически заблокированы, а политика нулевых процентных ставок и щедрость правительств увеличили стоимость всех предприятий и проектов. Но благодаря той же самой консервативной инвестиционной стратегии нам удалось избежать вложений в предприятия с высокой долговой нагрузкой, стоимость которых держалась только на щедрых обещаниях и в прошлом году отправилась в свободное падение.

P.S.

В одном из предыдущих обзоров я писал, что истории и нарративы со временем становятся все более важными, а в некоторых сферах даже важнее, чем способность предприятия предлагать реальные продукты и услуги. В прошлом году лопнуло несколько спекулятивных пузырей. Некоторые из них были обусловлены жадностью и наивностью самих инвесторов, но некоторые были все же осознанно и злонамеренно созданными иллюзиями. В прошлом году было также завершено судебное дело скандального стартапа медицинской диагностики Theranos и его основательницы Элизабет Холмс.

Хотелось бы надеяться, что события прошлого года лишний раз напомнят нам о важности независимого и критического мышления, и что мы, как граждане и как инвесторы, в будущем сможем лучше отличать иллюзии от реальности.

Кстати, Merriam Webster, старейший издатель словарей и справочников в США, выбрал словом 2022 года газлайтинг, что означает создание ложной иллюзии для жертвы мошенничества.