LHV Pensionifond M

На рынках ценных бумаг год начался мощно и впечатляюще: глобальный индекс MSCI World вырос в январе в евро на 5,2%. Индекс S&P 500, в состав которого входят акции 500 крупных компаний США, прибавил в своей стоимости 4,7%, а Nasdaq, отражающий технологический сектор США, после крупного прошлогоднего падения вырос даже на 9,1%. Значение японского индекса Nikkei поднялось на 3,9%, а индекса Euro Stoxx 50 – на 9,9%.

Центробанкам предстоит долгий путь – при сильном встречном ветре

Фондовые рынки находятся в восходящем тренде с октября прошлого года. Инвесторы, похоже, надеются, что к середине 2023 года центробанки смогут сломить хребет призраку инфляции и вернуться к старой модели поведения, когда любой спад в экономике и на рынках лечился снижением процентных ставок.

Я тоже думаю, что пик инфляции в этом цикле пришелся на вторую половину прошлого года, и к середине 2023 года темпы роста цен снизятся до 4–5%. Однако центробанки намерены добиться стабильности цен, которая понимается как рост цен на 2%.

Задача центробанков непроста, поскольку политика во всем мире стала более популистской. В экономической политике это проявляется, например, в том, что в борьбе с инфляцией часто прибегают к мерам, которые, наоборот, ускоряют инфляцию.

Отличным доводом в пользу этого утверждения является продавленный в прошлом году администрацией Джо Байдена в США закон о снижении инфляции (Inflation Reduction Act). Экономисты с разными взглядами пришли к беспрецедентно единодушному мнению о том, что этот закон, по всей видимости, приведет к прямо противоположному результату по сравнению с целью, заявленной в его названии. Подобные правовые нормы и меры нисколько не облегчают центробанкам борьбу с инфляцией. Напротив, они заставляют процентные ставки расти больше, чем это было бы необходимо без вмешательства правительств.

Мы все помним, какие экстраординарные меры центробанки были готовы применять в течение последних 14 лет, чтобы подтолкнуть инфляцию вверх, когда она упала на 0,1–0,2% ниже целевого уровня в 2%. Я уверен, что центробанки и теперь продемонстрируют боевой дух, когда есть необходимость сбить темпы инфляции.

В настоящее время видны несколько инфляционных тенденций, в том числе усиление государственного вмешательства, рост и, вероятно, постоянное повышение расходов на оборону, переход на более экологически чистую энергию и реструктуризация цепочек поставок с целью сделать их более устойчивыми. Эти тенденции работают против усилий центробанков по сдерживанию роста цен. Поэтому будет сложно калибровать денежно-кредитную политику, и есть риск, что центробанки могут закрутить гайки денежно-кредитной политики.

Инвесторы ожидают снижения процентных ставок во втором полугодии

Рынки облигаций уже отражают надежду инвесторов на то, что центробанки одолеют призрак инфляции. Десятилетние государственные облигации Германии в начале января предлагали доходность 2,56%, но к концу месяца она сократилась до 2,29%. При этом шестимесячная ставка Euribor выросла с 2,73% в начале января до 2,988% в конце января.

Процентная ставка по депозитам Европейского центрального банка оставалась на уровне 2% в течение всего января. Инвесторы ожидают, что после повышения процентной ставки на 50 базисных пунктов на заседании 2 февраля она снова будет повышена на 0,5 процентных пункта в марте. Таким образом, показатель достигнет 3%.

Так что краткосрочные процентные ставки имеют тенденцию к росту и уже выше, чем долгосрочные процентные ставки, которые имеют тенденцию к снижению. Так называемая перевернутая кривая (англ. inverted curve) доходности почти всегда указывала на скорое ухудшение экономической ситуации.

Следует признать, что центробанки за последние пару десятилетий стали крупнейшими инвесторами, действуя очень агрессивно на денежных рынках. Цены на облигации уже не отображают информации об ожиданиях инвесторов, как в прошлом, хотя перевернутая кривая доходности тем не менее подает сигнал.

Как уже упоминалось, фондовые рынки уже с октября находятся в восходящем тренде. Ведь многие инвесторы ожидают, что во второй половине года центробанки будут вынуждены снижать процентные ставки, поскольку экономическая конъюнктура охладится, а значит, замедлится и темп инфляции.

Слишком долгий период дешевых денег привел к тому, что сейчас инвесторов больше интересует денежно-кредитная политика центробанков, чем экономические результаты компаний. Когда экономическая ситуация ухудшается, инвесторы зачастую даже радуются, поскольку положительное влияние пониженных процентных ставок на акции и недвижимость перевешивает то отрицательное влияние, которое несет с собой снижение прибыли и арендной платы. Такое отношение порочно и непродуктивно. Скорее, оно поощряет спекуляции существующими активами и препятствует инвестициям в будущее и созданию новой стоимости.

Я подозреваю, что рецессия будет больше, чем думают многие инвесторы. Если же при этом уровень инфляции будет сохраняться значительно выше цели, определенной центробанками, на этот раз им будет все равно, насколько упадут рынки, и они будут повышать процентные ставки до тех пор, пока не достигнут цели, установленной для них законом.

Пенсионные фонды LHV при инвестировании всегда отдавали приоритет прибыли и денежным потокам, получаемым предприятиями и проектами в будущем. Мы всегда искали проекты, которые сильны сами по себе, не слишком агрессивно используют заемные денежные средства и могут обходиться без государственной поддержки. Они должны быть жизнеспособными, даже если процентные ставки поднимутся выше среднего исторического значения и будут оставаться на этом уровне длительное время.

Эстонское государство стало большим транжирой и заемщиком

Долговое бремя Эстонии было одним из самых маленьких в Европе, и это было одной из причин, почему нам в LHV нравилась Эстония как инвестиционная среда. Но с некоторых пор эстонское государство является одним из самых расточительных в Европе. В то же время находятся политики, которые хотели бы еще больше растрясти кошелек и поддержать всех и каждого, распространяя миф о том, что все прочие страны более щедры при распределении субсидий. Реальность, к сожалению, выглядит иначе: за последние пять лет долговое бремя эстонского государства быстро росло, и это в то время, когда процентные ставки имели тенденцию к росту. Правда, долговое бремя Эстонии по-прежнему невелико, но это не значит, что мы должны финансировать текущие расходы за счет кредитов.

Недавно мне попался на глаза один анализ развития греческой экономической среды, в котором содержался нижеприведенный график. Кстати, рейтинг греческих гособлигаций в последние годы значительно вырос, а греческий фондовый рынок в прошлом году лидировал в Европе по доходности.

Рисунок 1. Изменение отношения государственного долга к ВВП с 2019 года (в процентных пунктах). Источник: DG ECFIN, AMECO

Высокая долговая нагрузка увеличивает риски. В трудные времена риски следует скорее снижать, а не увеличивать. Это означает, что ко всем расходам нужно относиться критически, и если что-то можно отменить или отложить, то это следует серьезно взвесить.