III cтупень

Октябрь был хорошим месяцем для фондовых рынков, если судить по глобальному индексу MSCI World, рост которого составил в евро 5,8%. Индекс S&P 500, объединяющий акции крупнейших компаний США, вырос на 7,2%, достигнув к концу месяца нового рекордного уровня. Значение индекса Stoxx 50, отслеживающего акции крупнейших европейских предприятий, повысилось на 5,1%. Стоимость компаний развивающихся рынков также выросла, хотя и несколько скромнее: на 1,2%.

На рынках же облигаций, напротив, с лета 2020 года наблюдается тенденция к снижению, поскольку правительства крупных стран в связи с пандемией коронавируса внесли серьезные изменения в свою бюджетно-налоговую политику. Соединенные Штаты все больше усваивают принципы современной денежно-кредитной политики, а это означает, что сбалансированность бюджета отодвигается на второй план, и политики тратят и инвестируют столько денег, сколько захотят.

Хотя после пандемического кризиса экономический рост значительно ускорился, и работодателям становится все труднее находить рабочие руки, центральные банки продолжают скупать облигации, что по сути эквивалентно финансированию государственных расходов. В то же время существует опасность, что восстановить финансовую дисциплину будет сложно, если политики привыкнут к столь свободному распределению денег.

Необузданный рост цен

Индекс потребительских цен из месяца в месяц растет все ускоряющимися темпами. Например, в октябре инфляция в США достигла 6,2% в годовом исчислении, что стало самым большим скачком за последние 30 лет. В то же время (номинальная) процентная ставка по 10-летним государственным облигациям составила всего 1,58%, что позволяет сделать вывод, что реальная процентная ставка для доллара США была –4,62%.

Инфляция в еврозоне в октябре достигла 4,1% в годовом исчислении, превысив целевой показатель роста цен, установленный Европейским центральным банком, более чем на два процента. Несмотря на это, Европейский центробанк продолжает программу скупки облигаций в неизмененном объеме. Руководители центробанков как США, так и Европы, судя по всему, считают, что рост цен носит временный характер и является лишь зеркальным отражением падения цен во время пандемического кризиса. Похоже, это увязывается с мнением о том, что экономическая среда недостаточно сильна, чтобы выдерживать процентные ставки выше 0%.

Милтон Фридман утверждал в 1956 году, что инфляция всегда и везде представляет собой денежное явление, при котором денежная масса растет быстрее, чем ВВП („Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon in the sense that it is and can be produced only by a more rapid increase in the quantity of money than in output“).

Тем не менее опыт последних десятилетий показывает, что рост денежной массы сам по себе не приводит к ускорению роста цен, если потребители в это не верят. Но это может означать, что если рост потребительских цен все-таки наберет обороты, даже центральные банки не смогут легко и без проблем контролировать его с помощью рычагов денежно-кредитной политики.

Ко всему прочему, у меня крепнет ощущение, что времена, когда руководители центральных банков являлись суперзвездами, ушли в прошлое. Если Алан Гринспен или Марио Драги могли несколькими словами повлиять на ожидания инвесторов в отношении будущего, то сейчас слово какого-нибудь известного бизнесмена из технологического сектора может иметь больший вес, чем высказывания или аргументы Джерома Пауэлла или Кристин Лагард.

Хотя мне самому хотелось бы верить, что экономика в некоторой степени основана на реальности (фактических прибылях и денежных потоках), а не только на мечтах и ожиданиях, опасно недооценивать влияние нарративов, распространяющихся подобно вирусу. Если рост потребительских цен в течение следующих 12 месяцев не замедлится, центральным банкам предстоит нелегкий выбор. Им придется выбирать – предпринять решительные действия по обузданию инфляции или поддержать экономику, рискуя вызвать еще более быстрый рост цен в будущем, который начнет разрушать экономику.

Инвестирование в инфляционной среде

Широко распространено мнение, что акции обеспечивают хорошую защиту от инфляции. Однако история показала, что доходность акций выше при медленных темпах инфляции, а при ускорении роста цен и зарплат доходность акций, наоборот, падает.

Недвижимость, сырье и драгоценные металлы исторически обеспечивают лучшую защиту от инфляции, чем акции. Поэтому в случае инвестиций пенсионных фондов LHV с повышенным риском этим трем классам активов уделялось также повышенное внимание.

Средняя годовая доходность пяти классов активов в США с учетом инфляционной среды в 1871–2021 гг. Источник: Citi Research.

Однако касательно недвижимости следует иметь в виду, что большинство инвесторов финансируют свои инвестиции в этот класс активов за счет банковских кредитов и облигаций. В этом случае есть очень большая разница между тем, берутся деньги в долг с переменной или же с фиксированной процентной ставкой. Если темпы роста потребительских цен останутся на текущем уровне, который вдвое выше целевого показателя, установленного Европейским центральным банком, то наивно предполагать, что процентные ставки тоже сохранятся на нынешнем уровне.

Исторически процентные ставки обычно выше темпов инфляции. Нынешняя ситуация, когда реальные процентные ставки (т. е. номинальная процентная ставка за вычетом темпов инфляции) отрицательные, скорее является аномалией. Пока реальные процентные ставки составляют –3%, цены на недвижимость также будут по-прежнему быстро расти. Если же реальные процентные ставки станут положительными, быстрый рост может превратиться в быстрое снижение.

Что касается коммерческой недвижимости в Эстонии, меня поразило то, что, хотя цены за аренду коммерческой недвижимости в основном индексируются на основании договоров, на самом деле они росли намного медленнее, чем потребительские цены, – если вообще росли. Цены на коммерческую недвижимость в Эстонии росли в основном благодаря снижению процентных ставок и увеличению кредитного плеча. Кроме того, в условиях падения процентных ставок инвесторы были готовы платить все более и более высокую цену за один и тот же поток арендных платежей.

Мы живем в мире стремительно растущей финансиализации, а это означает, что почти каждая инвестиция и сделка совершаются с помощью ссуды, то есть кредитного плеча. В то время как бессудная недвижимость представляет собой инвестицию с относительно низким уровнем риска, недвижимость, приобретенная с незначительным самофинансированием, никоим образом не является безрисковой. В этом случае можно потерять даже больше, чем было вложено в сделку собственного капитала.

Источник: Bloomberg.

На приведенном выше графике годовая доходность 10-летних государственных облигаций США сравнивается с годовым уровнем инфляции в стране. В прошлом реальные процентные ставки в США были отрицательными очень короткое время.

Поскольку, по моему мнению, экономическая среда для этого просто слишком хрупка, сам я до сих пор не верил, что будущее непременно будет инфляционным. Однако этот график привел меня к мысли, что инфляционные ожидания вполне могут начать жить своей собственной жизнью. В этом случае их сдерживание потребует действительно радикальной денежно-кредитной политики и окажет сильное влияние на все классы активов.