III sammas

Oktoober oli aktsiaturgudel hea kuu, mis tähendas üleilmse indeksi MSCI World puhul eurodes mõõdetuna 5,8% kasvu. USA suurimate ettevõtete aktsiaid koondav S&P 500 indeks kallines lausa 7,2%, jõudes kuu lõpuks uuele rekordtasemele. Euroopa suurettevõtete aktsiaid järgiva Stoxx 50 indeksi väärtus kerkis 5,0%. Arenevate turgude ettevõtete väärtus suurenes samuti, kuid mõnevõrra tagasihoidlikumalt: 1,2%.

Võlakirjaturud on seevastu olnud 2020. aasta suvest alates langustrendis, kuna suurriikide valitsused on teinud viirusega võideldes oma fiskaalpoliitikas suuri muutusi. Ameerika Ühendriigid on järjest enam omaks võtmas moodsa rahapoliitika põhimõtteid, mis tähendab, et riigieelarve tasakaalus hoidmine on muutunud teiseseks ning poliitikud kulutavad ja investeerivad nii palju, kui heaks arvavad.

Ehkki pandeemiakriisi järel on majanduskasv märkimisväärselt kiirenenud ja tööandjatel on töökäsi leida järjest raskem, jätkavad keskpangad võlakirjade kokkuostu, mis sisuliselt võrdsustub valitsuste kulude rahastamisega. Seejuures on oht, et kui poliitikud harjuvad lõdva käega raha jagama, on finantsdistsipliini raske taas kehtestada.

Pidurdamatu hinnatõus

Kuust kuusse on muutunud tarbijahinnaindeksi kasv aina tempokamaks. Oktoobris küündis näiteks Ameerika Ühendriikides inflatsioon aasta baasile viiduna 6,2%-ni, mis on viimase 30 aasta suurim hüpe. Samal ajal oli aga sealse valitsuse 10-aastaste võlakirjade (nominaalne) intressimäär kõigest 1,58%, millest võib järeldada, et USA dollari reaalintressimäär oli –4,62%.

Euroala inflatsioon ulatus oktoobris aasta baasile viiduna 4,1%-ni, ületades Euroopa Keskpanga hinnakasvu eesmärki rohkem kui 2 protsendipunkti võrra. Sellest hoolimata jätkab Euroopa Keskpank võlakirjade kokkuostuprogrammi muutumatus mahus. Nii USA kui ka Euroopa keskpankurid paistavad olevat seisukohal, et hinnakasv on ajutine ning kõigest koroonakriisiaegse hinnalanguse peegelpilt. Sellega paistab haakuvat arvamus, et majanduskeskkond ei ole piisavalt tugev, et suudaks taluda 0%-st kõrgemaid intressimäärasid.

Milton Friedman väitis 1956. aastal, et inflatsioon on alati ja kõikjal rahanduslik nähtus, mille puhul rahamass kasvab kiiremini kui majanduse kogutoodang („Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon in the sense that it is and can be produced only by a more rapid increase in the quantity of money than in output“).

Kuid viimastel aastakümnetel kogetu näitab, et ainult rahamassi kasv üksinda ei põhjusta hinnakasvu kiirenemist juhul, kui tarbijad sellesse ei usu. See võib aga tähendada, et kui tarbijahindade tõus saab lõpuks siiski hoo sisse, siis ei ole seda võimalik isegi keskpankadel oma rahapoliitiliste hoobadega lihtsalt ja kerge vaevaga kontrollida.

Lisaks hakkab mul süvenema tunne, et aeg, mil keskpankurid olid superstaarid, on jäänud minevikku. Kui Alan Greenspan või Mario Draghi suutsid mõjutada investorite tulevikuootusi paari sõnaga, siis praegu võib olla mõne tehnoloogiasektori staarettevõtja sõnal suurem kaal kui Jerome Powelli või Christine Lagarde’i väljaütlemistel või veenmisel.

Ehkki ma ise tahaksin uskuda, et majandusteadus põhineb natukenegi reaalsusele (tegelikele kasumitele ja kassavoogudele) ning mitte ainult unistustele ja ootustele, on ohtlik alahinnata viraalselt levivate narratiivide mõju. Kui tarbijahindade kasv järgmise 12 kuu jooksul ei aeglustu, siis on keskpangad raske valiku ees. Neil on valida, kas asuda otsustavalt inflatsiooni ohjama või toetada majandust ja riskida veelgi kiirema hinnakasvuga tulevikus, mis hakkab sööma majandust.

Investeerimine inflatsioonilises keskkonnas

Laialt on levinud arvamus, et aktsiad pakuvad inflatsiooni vastu head kaitset. Ajalugu on siiski näidanud, et aktsiate tootlus on suurem siis, kui inflatsioonitempo on aeglane, ning kui hindade ja palkade kasvutempo kiireneb, siis aktsiate tootlus hoopis väheneb.

Kinnisvara, toorained ja väärismetallid on ajalooliselt pakkunud inflatsiooni vastu paremat kaitset kui aktsiad. Seepärast on LHV suurema riskiga pensionifondide investeeringute puhul olnud need kolm varaklassi ka rohkem fookuses.

Viie varaklassi keskmine aastatootlus USA-s, arvestades inflatsioonikeskkonda aastatel 1871–2021. Allikas: Citi Research

Kinnisvara puhul tuleb aga arvestada seda, et suurem osa investoreid rahastab oma investeeringuid sellesse varaklassi pangalaenu ja võlakirjadega. Sellisel juhul on väga suur vahe, kas võlg on võetud muutuva või fikseeritud intressimääraga. Kui tarbijahindade kasvutempo peaks jääks praegusele tasemele – mis on kaks korda kõrgem Euroopa Keskpanga poolt seatud eesmärgist –, on naiivne arvata, et intressimäärad püsivad samuti nüüdsel tasemel.

Ajalooliselt on intressimäärad olnud tavaliselt kõrgemad kui inflatsioonitempo. Praegune olukord, kus reaalintressimäärad (nominaalintressmäär miinus inflatsioonitempo) on negatiivsed, on pigem anomaalia. Senikaua, kuni reaalintressimäärad on –3%, jätkub ka kinnisvarahindade kiire kasv. Kui aga reaalintressimäärad peaksid jõudma positiivsele poolele, võib kiire kasv pöörduda kiireks languseks.

Mis puudutab Eesti ärikinnisvara, siis mind on pannud imestama see, et kuigi ärikinnisvara rendihinnad on lepingute alusel enamasti indekseeritud, on need tegelikult kasvanud märksa aeglasemalt kui tarbijahinnad – kui nad on üldse kasvanud. Eesti ärikinnisvara hinnatõus on tulnud peamiselt tänu intressimäärade langusele ja järjest suuremale laenuvõimendusele. Peale selle on investorid olnud langevate intressimäärade keskkonnas valmis maksma sama rendimaksete voo eest järjest kõrgemat hinda.

Me elame üha rohkem finantsialiseeritud maailmas, mis tähendab, et peaaegu iga investeering ja tehing tehakse laenu ehk finantsvõimenduse abil. Kui laenuvaba kinnisvara on suhteliselt väikse riskiga investeering, siis väikese omafinantseeringuga soetatud kinnisvara on kõike muud kui riskivaba. Sellisel juhul võib kaotada ka rohkem, kui pandi omakapitali tehingusse sisse.

Allikas: Bloomberg.

Üleval oleval graafikul on võrreldud USA 10-aastaste riigivõlakirjade aastatootlust riigi aastase inflatsioonitempoga. USA reaalintressimäärad on minevikus negatiivsed olnud ainult väga lühikest aega.

Kuna minu arvates on majanduskeskkond selleks lihtsalt liiga habras, ei ole ma ise siiani uskunud, et tulevik on tingimata inflatsiooniline. See graafik pani aga mind mõtlema selle üle, et ei ole võimatu, et inflatsiooniootused hakkavad elama oma elu. Sellisel juhul nõuab nende ohjeldamine tõeliselt radikaalset rahanduspoliitikat ja see avaldab tugevat mõju kõikidele varaklassidele.